中国机械装备制造业将强势崛起

    我们认为中国要保持经济长期可持续发展，必须要振兴机械装备制造业，实现产业升级和经济结构战略性调整。产业升级有利于扩大内需，改变经济增长方式，实现经济的良性循环。长远而言，我们相信中国将逐渐取代美国，成为全球较大的制造国。我们相信机械装备制造业在中国制造全球崛起的过程中将起非常关键的作用。目前，我们相信一些国内机械龙头企业拥有较强的研发创新能力，产品大都具有自主知识产权，并已初具国际竞争力。我们看好这些企业的赢利前景。行业评级为优于大市。

　　机械装备制造业是为我国经济发展和国防建设提供技术装备的基础性产业，对我国推进经济结构战略性调整，推动产业升级，扩大国内需求，实现经济可持续发展的战略至关重要。

　　过去五年里，机械行业处于高速稳定的发展阶段，06和07年均保持在30%以上的增长速度。同时，机械行业的赢利水平也在逐步提高。我们认为机械行业已经成为了工业利润的主要贡献者之一。

　　在今年复杂多变的国内外经济环境下，中国机械工业总体运行情况依然比较良好。2008年1-7月全国机械工业产值同比增长29%，产品需求依然比较旺盛。我们相信行业的增利因素，如销量的提升、产品结构的改善和产品提价，还是大于原材料涨价带来的减利因素。多家机械上市公司公布了良好的中期业绩报告，总体销售收入和利润都保持了较快的增长态势。

　　2008年三季度期间，受信贷紧缩、奥运会和房地产行业的增速下滑等因素影响，部分机械工业的产品需求可能会有所减弱。不过，中央政府对于经济增长下滑的风险已经开始重点关注。宏观调控政策可能会松动。我们估计2008年四季度机械工业的产品需求会有所回升。长远而言，我们认为主要机械装备行业在进口替代的背景下将继续保持25-30%左右的增速。我们相信拥有自主核心技术的国内机械装备公司将是主要受益者。

　　在整个机械装备行业里，我们现在比较看好四个子行业的前景：1)工程机械行业。我国日渐提高的基建投资将促进工程机械行业的快速发展。我们看好具有国际竞争力的国内龙头企业，如中联重科、山推、柳工、三一重工、徐工科技、山河智能和龙工；2)铁路设备行业。铁路设备类上市公司的行业进入壁垒较高，基本不受宏观调控政策的影响，具有比较明确的盈利增长前景，我们看好时代新材、晋西车轴、南车时代电气和南车股份；3)数控机床行业。数控机床是装备制造业的工作母机，国产数控机床替代进口的空间非常大。

　　我们看好数控化率和利润率较高的公司，包括秦川发展、天马股份和昆明机床；4)重型机械行业。重型机械制造业涉及国家经济安全和国防安全，受宏观调控的影响较小。我们看好具有提价能力和自主创新研发能力的细分行业龙头公司，分别是华锐铸钢、太原重工和天地科技。

    投资摘要

    据《金融时报》报道，美国经济咨询公司环球透视(Global Insight)的经济研究报告表明，中国制造业将继续保持其强劲增长态势。中国将逐渐取代美国，成为全球较大的制造国。我们相信机械装备制造业在中国制造全球崛起的过程中将起非常关键的作用。机械装备制造业是为我国经济发展和国防建设提供技术装备的基础性产业，对我国推进经济结构战略性调整，推动产业升级，扩大国内需求，实现经济可持续发展的战略至关重要。

　　我们认为中国要保持经济长期可持续发展，必须要振兴机械装备制造业，实现产业升级和经济结构战略性调整。产业升级是产业结构优化，不断降低劳动密集型产业在加工贸易中的比例，增加技术和资本的相应比重，促进产业链由低端的加工装配向高端的产品研发升级。同时，产业升级也有利于扩大内需，改变经济增长方式，实现经济的良性循环。

　　过去五年里，我们发现主要机械行业处于高速稳定的发展阶段，06和07年均保持在30%以上的增长速度。同时，2006年开始整个机械行业实现顺差。特别是工程机械行业的产品出口非常强劲，2007年出口同比增长81%，2008年上半年同比增长78%。

　　过去几年机械行业的赢利水平也在逐步提高。2008年1-5月份，全国规模以上工业实现利润10,944亿元，同比增长20.9%。其中，机械行业实现利润2,742亿元，同比增长39.3%。我们认为机械已经成为了工业利润的主要贡献者之一。2008年1-5月份，机械行业的利润占整个工业利润的比例为25%左右(比2007年的24%和2006年的23%有所提高)，而其所占固定资产投资的比重仅为10%。

    今年以来，世界粮食、能源、金融问题同时升温。但是在复杂多变的国内外经济环境下，中国机械工业总体运行情况依然比较良好。2008年1-7月全国机械工业产值同比增长29%。各主要行业持续稳步增长，工程机械行业表现依然最好，工业产值增长明显高于其他行业，增速达到44%的水平；农用机械受到下游农业行业景气的促进，增速从07年同期的15%提高到34%。另外，石化通用、重型矿山、机床工具、电工电器和基础件行业产值增速均超过30%。这表明机械工业增速只是略有回落，机械工业产品需求依然比较旺盛，但是原材料价格和生产成本上升蚕食了工业企业利润。2008年上半年国内中厚板的价格同比上涨44%，大大高于我们年初20-30%涨幅的预计。不过，进入7月份以来，受下游需求萎缩影响，国内钢价走势开始全面调整。

　　总体而言，我们相信行业的增利因素，如销量的提升、产品结构的改善和产品提价还是大于原材料涨价带来的减利因素。在今年宏观调控和复杂多变的国内外经济环境下，多家机械上市公司仍然公布了良好的中期业绩报告，总体销售收入和利润都保持了较快的增长态势。

　　2008年三季度期间，受信贷紧缩、奥运会和房地产行业的增速下滑等因素影响，我们认为部分机械工业的产品需求可能会有所减弱。不过，中央政府对于经济增长下滑的风险已经开始重点关注。2008年下半年的经济工作重点已经由去年底的“双防”转为日前的“把保持经济平稳较快发展、控制物价过快上涨作为宏观调控的首要任务”。央行9月15日宣布，自9月16日起下调1年期人民币贷款基准利率0.27个百分点，存款基准利率保持不变。与此同时，还下调中小金融机构人民币存款准备金率1个百分点。此次货币政策的调整表明，保持宏观经济稳定增长更加重要。我们估计2008年四季度机械工业的产品需求会有所回升。

　　另外，据新华网消息，财政部拟定的可能超过1,000亿减税规模的增值税全面转型方案，日前已上报国务院待批。方案建议允许企业新购入的机器设备进项税金全额在销项税额中计算抵扣；取消行业限制，除国家限制发展的特定行业外，其他行业全部纳入增值税转型范围。我们认为，增值税转型在调整产业结构方面将发挥积极作用。如果方案推行，企业将有更大的积极性进行先进机械设备等固定资产的投资，从而推动技术升级，产品升级和行业升级。

    在整个机械装备行业里，我们现在比较看好四个子行业的前景：1)工程机械行业。我国日渐提高的基建投资将促进工程机械行业的快速发展。我们看好具有国际竞争力的国内龙头企业。如中联重科、山推、柳工、三一重工、徐工科技、山河智能和龙工；2)铁路设备行业。铁路设备类上市公司的行业进入壁垒较高，基本不受宏观调控政策的影响，具有比较明确的盈利增长前景，我们看好时代新材、晋西车轴、南车时代电气和南车股份；3)数控机床行业。数控机床是装备制造业的工作母机，国产数控机床替代进口的空间非常大。我们看好数控化率和利润率较高的公司，包括秦川发展、天马股份和昆明机床；4)重型机械行业。重型机械制造业涉及国家经济安全和国防安全，受宏观调控的影响较小。看好具有提价能力和自主创新研发能力的细分行业龙头公司，分别是华锐铸钢、太原重工和天地科技。

    估值

    今年我国股票市场受多重因素影响，大盘指数大幅下降。由于机械板块的中期业绩优于大盘，机械板块的股价表现比大盘稍微好些。2008年上半年，工程机械板块、重型机械板块、机床板块和铁路设备板块的净利润同比分别上涨36%、69%、49%和106%。而沪市上市公司2008年上半年净利润总计4,808亿元，同比增长15.9%；深市主板上市公司2008年上半年实现净利润587.15亿元，同比增长16.1%。

    自2007年12月28日至2008年9月26日，上证综指和深圳成指分别下跌了56%和57%，而同期工程机械板块、重型机械板块、机床板块和铁路设备板块跌了55%、43%、52%和50%。机械类上市公司的股价整体表现优于沪深大盘。目前，我国主要机械上市公司的估值水平已与国际接轨，估值具有吸引力。

　　数控机床行业

    数控机床是装备制造业的工作母机，是制造机器的机器。振兴装备制造业的16个关键领域，每个领域的振兴都需要大批先进的数控机床来装备。同时，数控机床作为国防军工的战略装备，是各种武器装备最重要的制造手段，是国防军工装备现代化的重要保证。

　　随着中国经济的快速发展，数控机床的国内市场需求持续高涨。根据中国机床协会市场部报道，2007年中国机床市场容量以23%的速率扩张，消费额超过160亿美元，占世界机床产值的24%左右。从2002年起，中国连续5年成为世界机床消费第一大市场。不过，国产数控机床的市场占有率仍然不高，中国目前还是世界较大机床进口国。

    我们认为中国数控机床仍处于发展周期的起步阶段，国产数控机床仍远不能满足我国机床消费结构日益升级的需求。国产数控机床主要为中低档产品，高档产品、成套成线产品和关键功能部件大部分为国外进口。长远而言，中国经济平稳快速增长，下游行业的快速发展及产业升级对我国机床行业提供了巨大的需求。今后高档数控机床主要品种将基本立足于国内，国产数控机床替代进口的空间非常大。因此，我们看好机床类上市公司的赢利前景。

　　虽然沈阳机床是我国较大的机床制造商，产品品种齐全，研发实力强大，但是公司的经营管理效率不高。我们目前比较看好规模相对较小，数控化率和利润率较高的秦川发展、天马股份和昆明机床。

　　目前，我们估计2009年机床行业上市公司的平均盈利将同比上升44%左右。08年机床行业上市公司的平均市盈率为16.7倍，09年平均市盈率估值则在11.6倍的水平，08-09年净资产收益率预计将维持在25%左右。综合考虑国内机床行业的发展前景，盈利水平和潜在资产注入，抗风险能力等各种因素，我们认为国内机床行业上市公司09年动态市盈率13-15倍的定价可以体现其合理价值(由于A/H股估值的差异，H股的估值会更低些)。不过，天马股份除了机床业务外，还有铁路轴承和风电设备业务，其估值应该高于机床类股票，接近铁路设备类公司。

    装备制造业是为国民经济发展和国防建设提供技术装备的基础性产业。国内外装备制造业的发展经验表明，发展装备制造业，数控机床是基础。数控机床是装备制造业的工作母机，是制造机器的机器。

　　为加快装备制造业的振兴，2006年6月国务院出台了《关于加快振兴装备制造业的若干意见》。振兴装备制造业的16个关键领域，每个领域的振兴都需要大批先进的数控机床来装备。

　　如发展大型火力发电和核电机组、制造大型化工设备、开发大型海洋运输船舶、研制大型薄板冷热连轧成套设备、发展高速列车、新型地铁和轨道交通车辆等，都需要大批高速、精密、高效和专用数控机床来加工制造。同时，数控机床作为国防军工的战略装备，是各种武器装备最重要的制造手段，是国防军工装备现代化的重要保证。

　　随着中国经济的快速发展，数控机床的国内市场需求持续高涨。根据中国机床协会市场部报道，2007年中国机床市场容量以23%的速率扩张，消费额超过160亿美元，占世界机床产值的24%左右。从2002年起，中国连续5年成为世界机床消费第一大市场。但是，从产值角度分析，2007年中国机床产值折合成美元达107.5亿美元，占世界机床产值的15.2%。这意味着中国还是世界较大机床进口国。2007年世界机床生产产值前五名依次为：日本、德国、中国、意大利、韩国。前五名产值之和占世界产值的70.2%。日本产值占世界产值20.4%。

    由于国家大力鼓励自主创新，过去几年我国数控机床的产量增幅远高于普通机床。2001-2007年，中国数控机床产量和金属切削机床产量的年均复合增长率分别为38%和21%。2007年，我国金属切削机床产量606,835台，比上年增长11.7%，其中数控金切机床产量123,257台，比上年增长32.6%；金属成形机床产量172,766台，比上年增长9.2%，其中数控成形机床产量3,011台，比上年增长53.7%。

    数控机床的赢利能力大大高于普通机床，因此，中国机床行业的整体利润总额和利润率都大幅提升。与此同时，我国在国产高性能数控机床的开发和用户认可方面也取得一定的突破。新产品开发成果显着，五轴联动数控机床、多功能复合机床等高性能数控机床产品初具规模。比如，在2007年中国国际机床展览会上展出的国产五轴联动数控机床达到40多台；齐重数控装备有限公司新开发的首台国产数控重型曲轴旋风切削机床，已在青岛海西重工有限公司实际使用；武重研制成功了数控七轴五联动重型立式车铣复合加工机床，并交付中船工业集团公司使用。

    2007年，国产机床的市场占有率比上年提高，近十余年来首次超过50%达到56.3%。尽管取得了一定成绩，但是我们认为中国数控机床仍处于发展周期的起步阶段，国产数控机床仍远不能满足我国机床消费结构日益升级的需求。国产数控机床主要为中低档产品，高档产品、成套成线产品和关键功能部件大部分为国外进口，国产中档数控机床的可靠性和稳定性也有待提高。2007年我国金属加工机床出口16.5亿美元，同比增长39.2%，金属加工机床进口70.7亿美元，同比减少2.4%。2007年我国金属加工机床外贸逆差达到54.2亿美元，低于2006年同期60.6亿美元的水平。虽然去年我国金属加工机床进口量虽然有所下降，但数控系统、零部件、工具进口却依然保持强势增长。

    机床的下游用户行业主要包括汽车、机械、船舶、航空航天、发电设备、军工、石油和能源等。目前，我们估计中国汽车工业已经成为机床消费主体，其消费量约占总量的40%左右。同时，汽车工业投资的一半以上用于购买制造装备，其中进口机床额约占机床采购总额的80%。

　　2008年上半年，受宏观调控及信贷紧缩等因素影响，数控机床的产品需求有所减弱。2008年上半年，我国金属切削机床产量323,254台，比上年同期增长8.6%，其中数控金切机床产量65,279台，比上年同期增长15.9%；金属成形机床产量79,980台，比上年同期下降4.1%，其中数控成形机床产量1,897台，比上年同期增长38.5%。

　　长远而言，随着中国经济平稳快速增长及国家振兴装备工业政策的引导下，我们相信中国制造业将在全球市场强势崛起。我们认为下游行业的快速发展及产业升级对我国机床行业提供了巨大的需求。我们预计未来5年数控机床将以年均20-25%的速度快速增长。未来几年数控机床占全行业销售收入的比重将可能大幅提升。同时，高档数控机床主要品种将基本立足于国内，国产数控机床替代进口的空间非常大。

　　目前，我国的金属切削机床行业集中度仍然较低。根据《中国机床工具工业年鉴》统计，截至2006年底，全国共有451个金属切削机床制造商。沈阳机床集团是中国较大的机床制造商。以产值计算，2006年，沈阳机床集团控制了国内金属切削机床14.7%的市场份额和数控机床19.3%的市场份额。大连机床集团排名第二，拥有9.4%和13.9%的市场份额。

    虽然沈阳机床是我国较大的机床制造商，产品品种齐全，研发实力强大，但是公司的经营管理效率不高。我们比较看好规模相对较小，数控化率和利润率较高的秦川发展、天马股份和昆明机床。

　　我们给予秦川发展优于大市的评级。秦川发展在国内磨齿机细分市场中占有垄断地位，市场份额高达75%。2008年上半年公司销售收入和盈利同比增长56%和46%。钢材上涨对公司毛利率的不利影响较小，公司具有一定的提价能力。2008年下半年，公司重点开发的一批数控、高效、大规格新产品陆续推向市场，从而将进一步提升公司的长期盈利前景。同时，公司将加快技改项目进度，生产能力紧张的问题有望缓解。另外，母公司整体上市的可能性也较大。我们预计公司07-10年间每股收益的年均复合长率为49%。08-09年，公司净资产收益率预计将维持在16%的水平。

　　我们给予天马股份优于大市的评级。现阶段而言，齐重数控装备的订单非常饱满，但产能瓶颈限制了公司的生产。被收购前，仍是国有企业的齐重数控缺乏激励机制，所以与同业相比，其利润率相对较低。未来我们认为管理层将不断通过激励机制提高企业经营效率以及公司对其客户的议价能力，我们认为其利润率将有很大的上升空间。我们预计公司07-10年间每股收益的年均复合长率为59%。08-09年，公司净资产收益率预计将维持在28%的水平。

    我们给予昆明机床A和H股优于大市的评级。公司目前手中的订单依然完全覆盖了未来6-8个月的生产，尽管低端机床产品受一定宏观紧缩影响，但是整个行业也并未出现明显下滑。上半年公司机床销售收入的增长率维持在了40%以上，这表明尽管宏观经济紧缩但升级设备的需求依然强劲。目前公司增加了大型、重型机床的销售比例，我们认为公司有能力保持高于行业平均增速的增长速度。我们预计公司07-10年间每股收益的年均复合长率为33%。08-09年，公司净资产收益率预计将维持在34%的水平。